公司概況：專注儲能集成的“專精特新”小巨人，市場地位領(lǐng)先。海博思創(chuàng)成立于2011年，2025年1月于上交所上市。公司是國家級“專精特新”小巨人企業(yè)和國家級高新技術(shù)企業(yè)，專注于儲能系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，市場地位領(lǐng)先。根據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計，2023年，公司儲能系統(tǒng)集成出貨量（MWh）排名全球第五位、亞太市場第二位；根據(jù)EESA儲能領(lǐng)跑者聯(lián)盟統(tǒng)計，2023年，公司直流側(cè)儲能系統(tǒng)國內(nèi)/全球出貨量在中國企業(yè)中排名分別為第一/第三名。2023年，公司實現(xiàn)營收69.82億元，2020-2023年CAGR達166.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.78億元，2021-2023年CAGR達624.9%。根據(jù)公司業(yè)績快報，2024年公司實現(xiàn)營收82.70億元，同比增長18.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.47億元，同比增長11.9%，增速在前期高基數(shù)下有所放緩，但仍維持正增長。

　　公司業(yè)務(wù)及供應(yīng)鏈：聚焦儲能系統(tǒng)集成，大客戶和供應(yīng)商依賴性逐漸降低。1）業(yè)務(wù)情況：公司定位為專業(yè)系統(tǒng)集成商，外采電芯和部分PCS產(chǎn)品，集成為儲能系統(tǒng)進行銷售。公司具備儲能系統(tǒng)集成相關(guān)核心技術(shù)，并逐步提高PCS等關(guān)鍵部件自研自產(chǎn)能力。公司已有四大生產(chǎn)基地投產(chǎn)，兩大生產(chǎn)基地在建設(shè)中，但產(chǎn)能難以滿足市場需求，2023年公司儲能系統(tǒng)設(shè)計年產(chǎn)能共計2.0GWh，全年自身產(chǎn)量和委托加工產(chǎn)量分別為4.0和4.4GWh。公司計劃使用IPO募集資金中的3億元（占募資總額的38%）擴建2GWh儲能系統(tǒng)產(chǎn)能，提高交付能力。2）供應(yīng)鏈上游：電芯是公司主要外采項目，其它采購內(nèi)容包括PCS、結(jié)構(gòu)件等，電芯占公司材料采購的大頭，2021-2024H1均占公司原材料采購成本的50%以上。公司主要供應(yīng)商包括寧德時代、億緯鋰能，2021-2023年，寧德時代是公司第一大供應(yīng)商，采購金額占當(dāng)期采購總額之比分別為60.6%/81.0%/63.3%。公司著力降低對大供應(yīng)商的依賴性，2024H1億緯鋰能成為公司第一大供應(yīng)商，公司向億緯鋰能、寧德時代采購金額分別占當(dāng)期采購總額的35.1%/20.9%。3）供應(yīng)鏈下游：公司客戶集中度較高，但呈現(xiàn)下降趨勢，2021-2024H1向前五大客戶銷售金額占比分別為78%/84%/74%/58%。公司客戶以“五大六小”等電力央國企為主，與國內(nèi)大儲主要投資方構(gòu)成較為一致。公司已與國家電投、華能集團、中國電建等大客戶合作多年，建立良好的合作關(guān)系，產(chǎn)品市場認可度較高。

　　國內(nèi)市場：裝機增速放緩，價格競爭有望改善，公司有望把握機遇持續(xù)增長。國內(nèi)大儲裝機需求持續(xù)增長，我們估算2024年國內(nèi)大儲新增裝機38.6GW/93.6GWh，預(yù)計2025年新增裝機45.4GW/117.9GWh。電站投資方構(gòu)成來看，“五大六小”等電力央企或央企下屬企業(yè)是國內(nèi)大儲電站投資建設(shè)的主力。我國大儲裝機前期主要由新能源“強配”政策驅(qū)動，隨著136號文推動新能源上網(wǎng)電量全面入市，并取消強制配儲要求，后續(xù)大儲裝機驅(qū)動因素有望過渡到“競配”和市場化驅(qū)動，我們認為大儲需求仍有望繼續(xù)增長。強配政策的取消也有望助力儲能業(yè)主探索商業(yè)模式，提高大儲項目調(diào)用率，長期有望推動儲能設(shè)備端向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，緩解價格“內(nèi)卷”問題。公司直流側(cè)儲能系統(tǒng)國內(nèi)市場地位領(lǐng)先，技術(shù)扎實、項目數(shù)據(jù)積累深厚，有望把握國內(nèi)儲能市場發(fā)展機遇，業(yè)績持續(xù)增長。

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　　海外市場：需求多點開花，競爭格局更優(yōu)，公司有望逐步出海拓展。全球儲能市場蓬勃增長，大儲為主要裝機類型。我們預(yù)計2024/2025年全球大儲新增裝機62.6/83.2GW，增速分別為94%/33%。分市場來看，海外大儲需求多點開花，歐美市場高壁壘、高毛利；中東、印度新興市場增長迅速。公司前期聚焦境內(nèi)市場，后續(xù)將逐步拓展海外業(yè)務(wù)。2023年以來，公司在北美、歐洲、澳大利亞等區(qū)域同步開展市場開發(fā)活動，各大市場均有突破；截至2024年3月末，公司與歐洲客戶已簽訂10GWh的儲能系統(tǒng)意向框架合同，公司海外市場在手訂單約為323.55MW，合同金額超過6,000萬美元。2024年10月，公司亞太區(qū)新總部落戶澳大利亞悉尼，未來將進一步擴建海外銷售渠道，持續(xù)提升海外服務(wù)能力。戰(zhàn)略合作方面，公司已與全球領(lǐng)先的儲能企業(yè)Fluence、法國獨角獸企業(yè)NW、澳大利亞能源集團Tesseract等達成戰(zhàn)略合作，海外合作范圍涵蓋歐、美、澳市場。公司憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品性能及高品質(zhì)的服務(wù)，正逐步開發(fā)海外市場，拓展境外客戶與合作伙伴，未來境外銷售規(guī)模有望逐步擴大。

　　投資建議：根據(jù)公司業(yè)績快報，2024年公司實現(xiàn)歸母凈利潤6.47億元。我們預(yù)計2025/2026年公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別為8.97/11.86億元，2024-2026年EPS分別為3.64/5.05/6.67元，對應(yīng)4月15日收盤價PE分別為18.9/13.6/10.3倍，低于可比公司當(dāng)前水平。我們認為公司作為國內(nèi)大儲領(lǐng)先企業(yè)，有望繼續(xù)受益于國內(nèi)儲能市場增長，同時海外業(yè)務(wù)拓展有望在未來為公司帶來增量。我們首次覆蓋，給予“推薦”評級。

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　　風(fēng)險提示：（1）儲能市場需求增長不及預(yù)期的風(fēng)險。在全球碳中和愿景下，全球大儲市場整體有望呈現(xiàn)增勢。國內(nèi)大儲前期主要由政策強配直接驅(qū)動，若后續(xù)大儲參與市場進展不及預(yù)期，商業(yè)模式難以落地，可能導(dǎo)致裝機不及預(yù)期。海外大儲需求較為市場化，但若關(guān)稅政策或補貼政策發(fā)生變化，也可能對未來裝機增長造成影響。若海內(nèi)外儲能需求增長不及預(yù)期，將影響公司儲能系統(tǒng)相關(guān)業(yè)績。（2）海外貿(mào)易政策收緊的風(fēng)險。美歐、印度等市場存在發(fā)展本土光儲產(chǎn)業(yè)鏈的傾向，可能采用關(guān)稅、市場準(zhǔn)入限制、本土制造補貼等方式，相對削弱我國企業(yè)在當(dāng)?shù)厥袌龅某隹诟偁幜ΑＨ艉Ｍ獠糠质袌鰧ξ覈髽I(yè)市場限制收緊，可能影響公司在相應(yīng)海外市場的業(yè)務(wù)開展。（3）全球市場競爭加劇的風(fēng)險。若后續(xù)大儲系統(tǒng)市場競爭進一步加劇，出現(xiàn)價格戰(zhàn)等情形，公司市場開拓和盈利等可能受到一定影響。（4）測算主觀性相關(guān)風(fēng)險。本文中關(guān)于國內(nèi)、全球市場空間及公司市場份額等數(shù)據(jù)的測算中存在主觀假設(shè)。分析師結(jié)合報告撰寫時的市場情況及自身專業(yè)判斷提出假設(shè)，但難以完全排除假設(shè)及測算的主觀性。如果假設(shè)依據(jù)的客觀環(huán)境發(fā)生重大變化，或存在主觀判斷難以全面考慮的影響因素，可能導(dǎo)致假設(shè)無法成立，進而影響測算結(jié)果的準(zhǔn)確性。