光伏逆變器格局維持穩(wěn)定：24年光伏逆變器營收291.3億元，同增5.3%，毛利率30.9%，同降1.9pct；24年發(fā)貨147gw，同增13%，格局及盈利穩(wěn)定。國內(nèi)光伏搶裝+海外春節(jié)后開始補(bǔ)庫，25Q1發(fā)貨同比穩(wěn)增。

　　kaiyun品牌戰(zhàn)略

　　儲能海外需求高增，Q1發(fā)貨超預(yù)期：24年儲能營收249.6億元，同增40.2%，毛利率36.7%，同增4pct；24年發(fā)貨28gwh，同增167%。25Q1公司中東、歐洲、亞太、美國均正常發(fā)貨，且關(guān)稅不確定性較高情況下公司25Q1搶發(fā)貨美儲產(chǎn)品，致Q1發(fā)貨實(shí)現(xiàn)較高增速。當(dāng)前節(jié)點(diǎn)來看，美國在關(guān)稅確定前暫停發(fā)貨，通過投建海外儲能廠+采購海外電芯來規(guī)避，我們預(yù)計(jì)在今年底或者明年初將逐步打通。歐洲、亞太等均是翻倍增長的市場，盈利高且陽光市占率遙遙領(lǐng)先，戶儲+工商儲也開始發(fā)力。

　　風(fēng)電高增，電站電驅(qū)等繼續(xù)協(xié)同發(fā)展：24年新能源投資開發(fā)營收210億元，同降15%，毛利率19.4%，同增3pct。風(fēng)電變流器24年發(fā)貨約44gw，同增37.5%。公司也在積極布局AIDC相關(guān)的電源系統(tǒng)，微電網(wǎng)、海外充電樁、電驅(qū)、氫能等一直在前瞻布局和協(xié)同發(fā)展。

　　規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率穩(wěn)步下降，現(xiàn)金流改善明顯，在手訂單再創(chuàng)新高：公司24年期間費(fèi)用84.2億元，同比-1.1%，費(fèi)用率10.8%，同比-1pct，25Q1期間費(fèi)用20.3億元，同環(huán)比-4.4%/-4.6%，費(fèi)用率10.7%，同環(huán)比-6.2/+3pct，部分規(guī)模效應(yīng)部分因?yàn)闀?jì)準(zhǔn)則要求部分費(fèi)用進(jìn)入營業(yè)成本。優(yōu)化應(yīng)收賬款管理和提升訂單質(zhì)量，24年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流120.7億元，同比+72.9%，其中Q4經(jīng)營性現(xiàn)金流112.6億元，同增364%；25Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流17.9億元，同比轉(zhuǎn)正。25Q1存貨312億元，相較年初增長7.4%。25Q1合同負(fù)債113億元，相較年初增長12%，在手訂單持續(xù)新高。

　　盈利預(yù)測與投資評級：考慮到公司美國相關(guān)業(yè)務(wù)可能受關(guān)稅影響，我們下調(diào)25~26年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25~26年歸母凈利潤分別為120/141億元（前值為130/155億元），同比增長8.9%/17.6%，預(yù)計(jì)27年歸母凈利潤為161億元，同比增長14.0%，25~27年對應(yīng)PE為10.1/8.6/7.6x，考慮公司逆變器、儲能業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)較好，全球儲能出貨繼續(xù)高增，盈利能力維持高位，維持“買入”評級。